闪辉：中国经济稳步的增长的实际结果可能会好于预期！

　　2022 年至 2024 年，中国经济经历了多重负面冲击，宏观环境极具挑战性。长期的新冠疫情封锁加剧了房地产市场的严重低迷，进而引发了地方政府的财政压力。家庭、企业和地方政府不得不应对收入和财政收入减少以及财务情况受损的问题。

　　2025 年初，情况出现了显著变化。尽管经济活动仍然疲软，但许多指标似乎已停止恶化。再加上一线城市超出预期的房地产销售数据、政府为防止主要开发商违约而提供的贷款、商汤科技 / AI领域的突破、领导人与民营企业家的会面，以及到目前为止美国对中国加征的关税低于预期，中国风险资产大幅反弹。就像在 2022 年和 2024 年各种负面因素相互放大，给经济稳步的增长带来非常大阻力一样，2025 年初的积极因素也有一定的可能相互强化，形成一个更良性的循环。尽管基本面仍然脆弱，不确定性很高，但我们大家都认为，2025 年全年实际 GDP 增长预测 4.5% 存在上行风险。

　　正如我们之前所讨论的，去年第四季度的部分增长动力来自于特朗普关税实施前的出口提前装运，以及 2024 年末加速推进的消费品以旧换新计划。事实上，1-2 月出口大幅度地下跌（见图表 1），而去年以旧换新计划的主要受益品类 —— 家电和汽车的销售额在今年前两个月也有所放缓（见图表 2）。出口增长的下降是普遍现象（例如，对非洲的出口环比降幅最大），这表明季节性因素也可能在其中发挥作用。在政府将平板电脑、手机和智能手表纳入以旧换新补贴范围后，1-2 月通讯设备零售销售额大幅增长。

　　1-2 月汽车零售销售额的环比下降可能还受到其他因素的影响。例如，在 2024 年的补贴额度用完后，2025 年全年补贴额度分配到地方政府之前，以旧换新计划可能在 1-2 月没有完全实施。这也可能与农历新年前后季节性调整的困难有关。

　　最新公布的工业生产、零售销售和固定资产投资数据超出市场预期。1-2 月工业生产和服务业产出同比分别增长 5.9% 和 5.6%，这在某种程度上预示着第一季度实际 GDP 同比增速略高于 5%（我们的预测为 4.9%，见图表 3）。综合一系列官方数据，我们的专有宏观意外指数（MAP）显示，过去一个月中国宏观数据略高于市场预期（见图表 4）。我们的高频追踪数据继续显示，一线城市每日房地产销售额高于去年同期水平，大宗商品需求和港口货运量保持稳定。总体而言，虽然许多行业的活动水平仍然疲软，尤其是房地产和消费相关行业，实际 GDP 环比增速也将从第四季度 6.6% 的强劲年化增速放缓，但最新数据略好于预期。

　　图表 3：1-2 月工业生产和服务业产出增长意味着第一季度实际 GDP 同比增速略高于 5%

　　需要明确的是，在过去两个月里，中国经济的现状并没有实质性改变。主要经济指标之间的差异仍然很大：制造业固定资产投资、基础设施固定资产投资和工业生产表现出色，而与房地产相关的指标依然低迷（见图表 5）。经济结构的持续调整仍在继续：制造业投资比疫情前水平高出 50%，而房地产投资则比疫情前低 20% 以上（见图表 6）。通缩压力就没有缓解的迹象，2025 年初消费者物价指数（CPI）同比涨幅徘徊在 0% 左右，生产者物价指数（PPI）同比降幅低于 2%。劳动力市场状况依然严峻。

　　政策制定者的反应机制也基本没有变化，年度 “两会” 发布的政策公告就表明了这一点：第一，2025 年的财政政策方案略低于我们的预期，但高级官员强调，政府 “保留了充足的政策工具和空间，以应对国内外的不确定性”。这在某种程度上预示着政府在宏观经管方面采取相对谨慎、相机抉择的策略。第二，尽管政策制定者同时强调了促进消费和发展人工智能 / 科技的重要性，但后者获得的资金支持明显多于前者，包括设立规模 1 万亿元人民币的国家创业投资引导基金，以及中国人民银行将科学技术创新再贷款额度从 5000 亿元人民币扩大到 8000 - 10000 亿元人民币。相比之下，尽管政府在加强社会保障网络和促进消费方面释放出积极信号，但仅宣布将基本养老金适度提高（每月从目前的 200 元左右提高 20 元），惠及约 1.7 亿人，每年新增支出 400 亿元人民币。

　　但我们确实观察到 2025 年前两个月有四项重要变化。最重要的是，尽管美国对中国商品的关税税率几乎提高了两倍，超过 30%，但中国的贸易政策不确定性指数并未大幅度上升（见图表 7）。目前的指数水平比 2018 - 2019 年的峰值低 75%，仍处于过去几年的区间范围内。相比之下，美国的贸易政策不确定性指数自 2018 - 2019 年的峰值以来几乎翻了一番。我们之前的研究表明，贸易不确定性上升以及随之而来的商业投资下降，是关税影响经济的重要渠道（见图表 8）。由于中国出口商品在全球市场的竞争力有所增强（例如，过去两年中国出口商品的价值下降了 15%，而美国生产者物价指数上涨了 5%），而且政策制定者比 2018 - 2019 年时更有准备应对美国加征一定的关税，因此，除非关税大幅进一步上调，否则关税对中国经济的影响可能比我们之前预期的要小。

　　图表 7：尽管美国对中国商品加征 20 个百分点的关税，但中国的贸易不确定性指数并未大幅上升

　　图表 8：根据 2018 - 2019 年的经验，我们预计较高的贸易不确定性将对今年的经济稳步的增长产生一定的拖累

　　其次，在我们看来，国家领导人 2 月与非公有制企业家的会面标志着政府立场的重大转变，这将为民营企业营造更友好的发展环境。习主席上一次主持类似的座谈会是在 2018 年末，当时国内经济活动放缓，中美贸易战起步。两年后，中国经济稳步的增长强劲，而其他几个国家因新冠疫情爆发陷入供应链中断的困境。2020 年末，政策制定者展开反垄断行动并加强了互联网行业监督管理。目前，由于国内需求依然疲软，地理政治学不确定性加剧，而且政府认识到民营企业家在推动中国科学技术创新方面不可或缺的作用，我们大家都认为近期对非公有制企业的政策转变将持续下去。

　　第三，尽管财政政策的放松较为谨慎，政策制定者坚持保留政策空间，但我们已看到信贷增长加速的迹象（见图表 9）。在过去几个月里，社会融资规模存量的环比增速一直高于同比增速，这是信贷加速增长的信号。信贷增长主要由政府债券的强劲发行推动，而民间信贷需求仍然疲软。如果这种趋势持续下去，预计从今年第二季度开始，信贷脉冲将对 GDP 增长产生显著的推动作用，而 2024 年信贷对经济稳步的增长是起到拖累作用（见图表 10）。

　　最后，我们的股票研究团队最近的实地调研显示，尽管起点很低，但几个关键行业出现了企稳或边际改善的迹象。我们的房地产分析师在走访 8 个二线和大型三线城市后报告称，部分地区新房价格趋稳。虽然整体消费没有明显反弹，但我们的消费行业分析师注意到一些见底迹象：农历新年假期后的季节性消费回落幅度好于预期，定价和促销趋势似乎比以前更稳定，力度也有所减弱。我们的大宗商品分析师与地方银行、工程机械经销商和生产商交流后发现，与 2024 年相比，地方政府的金钱上的压力有所缓解，基础设施建设活动有所改善。

　　在经历了强劲的第四季度后，我们预计第一季度环比增速将放缓。正如我们在之前的研究中所讨论的，政府计划将消费品以旧换新补贴从 2024 年的 1500 亿元人民币提高到 2025 年的 3000 亿元人民币，这将使全年实际 GDP 增速提高 0.2 个百分点，但不会提高今年各季度的环比增速。这是因为该计划于 2024 年 9 月启动，即使我们假设政府在 2025 年前 9 个月花完全部 3000 亿元，并在第四季度视情况进一步追加资金，每月平均补贴金额也没有增加（即如果去年 1500 亿元用于 9 - 12 月，今年 3000 亿元用于 1 - 9 月，每月补贴率相似，见图表 11）。在贸易方面，出口提前装运的影响消退，将导致第四季度增长加快，第一季度增长放缓。尽管如此，1 - 2 月的数据表现和低于预期的贸易不确定性指数表明，我们预测第一季度年化环比增长 4% 的基线存在上行风险。

　　展望未来，贸易方面仍存在重大不确定性，特别是特朗普政府在 4 月审查美中第一阶段贸易协议执行情况后，可能进一步宣布加征一定的关税。此外，回顾 2023 年和 2024 年，中国政策制定者在第一季度经济表现强劲后，第二季度会放缓政策支持力度。如果 4 月双边贸易焦灼的事态没有大幅升级，且中国政策制定者在未来几个月继续通过财政扩张支持经济，那么第二季度环比增速可能不会大幅放缓，因为出口提前装运的回调和美国加征 20 个百分点关税的负面影响，可能会被正向信贷脉冲抵消。这在某种程度上预示着我们对 2025 年全年实际 GDP 增长 4.5% 的预测存在上行风险。

　　图表 11：以旧换新计划不会推动今年的环比增长，贸易动态对第一季度和第二季度增长不利